保險(xiǎn)資金配置PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理

保險(xiǎn)資金配置PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理

保險(xiǎn)公司在PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資面臨政策風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)此，應(yīng)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性監(jiān)測(cè)和監(jiān)管

■ 姚靜遠(yuǎn)

作為“穩(wěn)增長(zhǎng)”布局的關(guān)鍵，公共物品和服務(wù)的PPP合作模式得到中央政府的高度重視。從各地實(shí)踐看，在強(qiáng)有力的政策指引下，有別于傳統(tǒng)政府采購(gòu)模式, PPP在提高基礎(chǔ)設(shè)施水平、解決公共服務(wù)資金匱乏、分擔(dān)地方政府風(fēng)險(xiǎn)、拓寬社會(huì)資本投資領(lǐng)域等方面的優(yōu)勢(shì)突出。

《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》）自2016年8月1日起實(shí)施。保險(xiǎn)資金作為PPP項(xiàng)目資金的重要供給者，態(tài)度謹(jǐn)慎，緣于各投資主體在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和設(shè)防上的博弈。因而，風(fēng)險(xiǎn)的辨識(shí)與合理分配是保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的關(guān)鍵。筆者擬通過(guò)分析PPP模式運(yùn)作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，來(lái)考察是否與保險(xiǎn)資金安全性的投資要求相匹配，進(jìn)而提出事中、事后風(fēng)險(xiǎn)檢查和防范措施，推動(dòng)建立保險(xiǎn)公司內(nèi)部控制及監(jiān)管部門(mén)外部監(jiān)督統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

保險(xiǎn)資金配置PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

自《辦法》于2016年實(shí)施后，保險(xiǎn)資金逐漸成為基礎(chǔ)設(shè)施投資的生力軍，項(xiàng)目相對(duì)集中在交通、能源和市政行業(yè)。

根據(jù)現(xiàn)有案例，保險(xiǎn)資金介入PPP項(xiàng)目的流程如下：政府將某一基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目改造成固定的投標(biāo)物，面向公眾進(jìn)行公開(kāi)招標(biāo)并選出中標(biāo)者，政府同中標(biāo)者簽署一系列協(xié)議達(dá)成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資方案。合同中規(guī)定政府在此項(xiàng)目的公私合營(yíng)合作模式中所出資金比例。政府可作為保險(xiǎn)公司的強(qiáng)有力的擔(dān)保幫助其簡(jiǎn)化行政審批。中央政府授權(quán)地方政府通過(guò)招標(biāo)等方式對(duì)于固定的基建項(xiàng)目尋找合伙人，中央政府批準(zhǔn)銀行為PPP項(xiàng)目貸款。地方政府與銀行簽訂一系列的協(xié)議保障保險(xiǎn)公司更方便快捷地獲得低成本的融資。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司成立資管計(jì)劃，由資管計(jì)劃成立特殊的載體代表保險(xiǎn)公司去運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施，獲得的收益返還給保險(xiǎn)公司及支付銀行的利息。

截至目前，保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目已不存在法律和技術(shù)上的障礙。除傳統(tǒng)的債權(quán)計(jì)劃、股權(quán)計(jì)劃外，2015年8月和9月，保監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》《關(guān)于設(shè)立保險(xiǎn)私募基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》等規(guī)范性文件，使保險(xiǎn)資金參與PPP的途徑從債權(quán)、股權(quán)擴(kuò)展到基金、證券化等形式，豐富了保險(xiǎn)資金投資手段，更好地滿(mǎn)足各類(lèi)PPP項(xiàng)目的融資需要。保險(xiǎn)公司在對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行投資時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是其投資分配的重點(diǎn)，原因是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可帶來(lái)穩(wěn)定可觀(guān)的現(xiàn)金流，能較好地匹配保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債期限。不過(guò)，保險(xiǎn)公司在PPP模式下的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資同樣面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)有政策風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)。即由不可預(yù)知的政府行為變化導(dǎo)致的難以預(yù)知的項(xiàng)目?jī)r(jià)值變動(dòng)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中，可能存在由于國(guó)家相關(guān)方面的法律法規(guī)，例如勞資關(guān)系、環(huán)境保護(hù)等的變動(dòng)而導(dǎo)致投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在失敗、延期的可能性。政策風(fēng)險(xiǎn)存在于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)行的各個(gè)階段。如，在PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)格機(jī)制上，政策風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于政府是否會(huì)改變價(jià)格管制規(guī)定以及政府以何種形式實(shí)施價(jià)格管制規(guī)定。如果價(jià)格不受管制，那么政策風(fēng)險(xiǎn)還來(lái)自于政府突然實(shí)施價(jià)格管制的可能性。政策風(fēng)險(xiǎn)的其他來(lái)源還有預(yù)料之外的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)變化、設(shè)立或廢除專(zhuān)賣(mài)權(quán)、無(wú)償征用、增稅或減少補(bǔ)貼、減稅或增加補(bǔ)貼等。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會(huì)使保險(xiǎn)資金流動(dòng)性趨于緊張，而且保險(xiǎn)公司由于其負(fù)債經(jīng)營(yíng)的屬性，充滿(mǎn)了不確定性，保險(xiǎn)公司在投資時(shí)要充分考慮其投資的安全性，密切注意基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的利潤(rùn)回收時(shí)間，做好資產(chǎn)與負(fù)債端的期限匹配，避免公司資金出現(xiàn)短缺，即避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中參與者眾多，這些參與者的技術(shù)水平、資產(chǎn)和負(fù)債情況及表現(xiàn)都可能影響項(xiàng)目運(yùn)行。整個(gè)過(guò)程中，這些參與者是否有效履行自己的職責(zé)，是否能按照協(xié)議規(guī)定的內(nèi)容完成本職工作都會(huì)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的完工產(chǎn)生影響，使其可能面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)項(xiàng)目牽涉的利益相關(guān)方越多，信用風(fēng)險(xiǎn)就越高。如果是雙方交易，那么此時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)就只有交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。如果是多方博弈，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)放大數(shù)倍。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建成后會(huì)面臨利潤(rùn)回收的問(wèn)題，而在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)期間，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化如利率變化等，可能影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的利潤(rùn)額和投資者的資金回收周期，面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

與保險(xiǎn)資金的投資要求匹配

保險(xiǎn)資金自身的配置需求在不斷增長(zhǎng)。2015年底保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)總額已達(dá)12.36萬(wàn)億元，按照新“國(guó)十條”確定的目標(biāo)，2020年保險(xiǎn)資金可運(yùn)用規(guī)模預(yù)計(jì)將超過(guò)20萬(wàn)億元。隨著保險(xiǎn)資金可運(yùn)用規(guī)模的快速增長(zhǎng)，亟須加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目投資的廣度與深度，滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)期配置需求。

保險(xiǎn)資金從屬性上講是一種特種資金，主要有以下特征：

負(fù)債性。保險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是保費(fèi)收入，而保費(fèi)收入不等于一般營(yíng)業(yè)收入，不能視為保險(xiǎn)公司的實(shí)際收益，而是對(duì)投保人的負(fù)債。保險(xiǎn)人不能將此資金作為業(yè)務(wù)盈余在股東之間進(jìn)行分配，也不能作為利潤(rùn)上繳所得稅，而只能由保險(xiǎn)人加以管理，以履行未來(lái)的賠償與給付任務(wù)。因此，保險(xiǎn)資金具有負(fù)債性。

長(zhǎng)期性。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)尤其是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)保單的合同期限一般都很長(zhǎng)，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)雖然保障期一般只有一年，但社會(huì)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，從永續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)也具有長(zhǎng)期性。由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，在任何時(shí)刻，保險(xiǎn)資金總有相當(dāng)部分的沉淀，并且隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，其積累金額不斷上漲，因此保險(xiǎn)資金在收支過(guò)程中不僅有時(shí)間差，而且有數(shù)量差，這兩個(gè)差距在空間上集零散資金為巨額資金，在時(shí)間上化短期投資為長(zhǎng)期資金，給保險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)大量長(zhǎng)期穩(wěn)定資金。

穩(wěn)定性。保險(xiǎn)公司資金的來(lái)源比較平穩(wěn)，不會(huì)大幅波動(dòng)。保險(xiǎn)的需求在一定時(shí)期內(nèi)是穩(wěn)定增長(zhǎng)的，因而保險(xiǎn)金的供給也是比較穩(wěn)定。從長(zhǎng)期看，保險(xiǎn)公司每年所收取的保費(fèi)總體具有可預(yù)測(cè)性，保費(fèi)的收取和保險(xiǎn)金的給付都具有規(guī)律性，因此保險(xiǎn)資金具有穩(wěn)定性。

逐利性。保險(xiǎn)資金具有逐利性，且對(duì)收益率有剛性需求，保險(xiǎn)發(fā)展需要業(yè)務(wù)和投資“雙輪驅(qū)動(dòng)”。保險(xiǎn)資金一般投資于長(zhǎng)期的有穩(wěn)定收益的資產(chǎn)或項(xiàng)目。由于在將來(lái)一定時(shí)間需要支付投保人的賠付資金，保險(xiǎn)資金投資尤其注重風(fēng)險(xiǎn)控制。

通過(guò)以上分析可知，保險(xiǎn)資金有著投資期限長(zhǎng)、供應(yīng)穩(wěn)定、資金量大、收益要求合理等特性，參與PPP項(xiàng)目投融資具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，大型基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目資金需求大，收益相對(duì)穩(wěn)定，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目與保險(xiǎn)資金天然契合性。如果在風(fēng)險(xiǎn)控制、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、收益分配等方面做好平衡，保險(xiǎn)資金將是PPP項(xiàng)目長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金源。

強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性監(jiān)測(cè)

中國(guó)保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)監(jiān)管改革的總體思路是“放開(kāi)前端，管住后端”，以全面推進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域市場(chǎng)化改革，促進(jìn)監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，提升監(jiān)管現(xiàn)代化水平。

“放開(kāi)前端”，就是盡可能減少通過(guò)行政審批、核準(zhǔn)等前置性管制手段來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)，讓市場(chǎng)主體享有更大的經(jīng)營(yíng)和投資自主權(quán)，增強(qiáng)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。“管住后端”，從狹義角度理解，指事后的償付能力監(jiān)管，運(yùn)用資本手段實(shí)現(xiàn)對(duì)資金運(yùn)用的約束；從廣義角度看，不僅包括事后的償付能力監(jiān)管，還包括事中的對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性監(jiān)測(cè)和監(jiān)管。未來(lái)，隨著前端放開(kāi)力度的加快，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)性監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，是保險(xiǎn)資金配置PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的題中要義。

強(qiáng)化事中監(jiān)管。監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警，推進(jìn)監(jiān)管信息化，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題做到心中有數(shù)。對(duì)于PPP項(xiàng)目，及時(shí)研究分析基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并有針對(duì)性地出臺(tái)規(guī)范措施，調(diào)整資產(chǎn)認(rèn)可比例，抑制信托產(chǎn)品投資過(guò)快增長(zhǎng)。此外，還應(yīng)豐富監(jiān)管工具和手段，積極運(yùn)用信息披露、內(nèi)部控制、分類(lèi)監(jiān)管等，全面加強(qiáng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用事中監(jiān)管。

強(qiáng)化事后監(jiān)管，科學(xué)有效地運(yùn)用償付能力實(shí)施監(jiān)管。從國(guó)際上看，償付能力監(jiān)管是各國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管“管住后端”的核心工具。定期評(píng)估行業(yè)償付能力狀況，有針對(duì)性地采取監(jiān)管措施。特別是從2012年開(kāi)始，保監(jiān)會(huì)啟動(dòng)“中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系”（即中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系，簡(jiǎn)稱(chēng)“償二代”）建設(shè)，更加科學(xué)地識(shí)別和計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高或風(fēng)險(xiǎn)管理能力差的公司提高資本要求，進(jìn)一步強(qiáng)化了償付能力對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的影響和約束作用。

在我國(guó)目前資本市場(chǎng)不完善、保險(xiǎn)公司自我約束機(jī)制及內(nèi)控機(jī)制不健全、承受風(fēng)險(xiǎn)的能力較低等客觀(guān)情況下，監(jiān)管部門(mén)可以保證公司償付能力為核心，對(duì)保險(xiǎn)資金的投資組合制定指導(dǎo)性規(guī)則。

第一，建立保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn)，以資產(chǎn)收益率最大化為目標(biāo)。由于雙目標(biāo)模型在理論上很可能是無(wú)解的，償二代下的保險(xiǎn)資產(chǎn)配置仍應(yīng)以?xún)敻赌芰Τ渥懵屎拓?fù)債成本為硬約束，資產(chǎn)收益率最大化為目標(biāo)。

第二，將資本回報(bào)率指標(biāo)納入類(lèi)別資產(chǎn)的投資業(yè)績(jī)考核和大類(lèi)資產(chǎn)配置決策中。由于波動(dòng)率數(shù)據(jù)可獲得性及標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，過(guò)去各類(lèi)別資產(chǎn)的投資業(yè)績(jī)之間缺乏可比性。未來(lái)，采用償二代的標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)因子進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，在一定的時(shí)間跨度內(nèi)，各類(lèi)別資產(chǎn)的投資效率便可置于同一視角下比較，對(duì)于投資效率較高的資產(chǎn)可以分配較高的資本額度。通過(guò)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)邊際資本收益率指標(biāo)，投資經(jīng)理還能及時(shí)再平衡資產(chǎn)組合，提高資本利用效率。

保險(xiǎn)資金在PPP模式中運(yùn)用的建議

具體到保險(xiǎn)資金在推進(jìn)PPP模式的過(guò)程中遵循的基本原則、穩(wěn)定投資人回報(bào)預(yù)期方面，筆者提出以下幾項(xiàng)建議：

科學(xué)分類(lèi)，因類(lèi)施策。根據(jù)PPP項(xiàng)目自身市場(chǎng)化程度的高低，可將項(xiàng)目大體劃分為純公益類(lèi)項(xiàng)目、準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目、市場(chǎng)化項(xiàng)目。對(duì)于純公益類(lèi)項(xiàng)目，推動(dòng)由政府和保險(xiǎn)資金共同研究、科學(xué)測(cè)算項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)成本，將風(fēng)險(xiǎn)降至保險(xiǎn)資金可接受的區(qū)間。對(duì)于準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目，應(yīng)明確項(xiàng)目功能的開(kāi)發(fā)邊界，保持公益職能與經(jīng)營(yíng)職能的相對(duì)平衡。對(duì)于市場(chǎng)化項(xiàng)目，應(yīng)尋求項(xiàng)目招標(biāo)過(guò)程的公平公開(kāi)，保證項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的穩(wěn)定，為保險(xiǎn)資金獲取合理回報(bào)預(yù)留空間。順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，調(diào)整投資方向。

遵守法律法規(guī)，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。一是樹(shù)立共贏思維，避免短期化、功利化的做法；二是確保保險(xiǎn)資金的合理回報(bào)，爭(zhēng)取收益率“上不封頂”“下要保底”；三是在政策環(huán)境上，積極和政府部門(mén)溝通，保持項(xiàng)目所獲得的優(yōu)惠政策或權(quán)利的穩(wěn)定性，遵守項(xiàng)目約定和有關(guān)承諾，最大程度規(guī)避后期可能出現(xiàn)的市場(chǎng)規(guī)模不達(dá)預(yù)期、項(xiàng)目推進(jìn)受阻被迫終止等風(fēng)險(xiǎn)；四是根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本的動(dòng)態(tài)變化，必要時(shí)適時(shí)調(diào)整服務(wù)價(jià)格水平，確保投資能夠順利獲得最初設(shè)定的目標(biāo)收益率水平；五是在稅收上爭(zhēng)取適當(dāng)優(yōu)惠，增厚投資回報(bào)的安全墊。

(作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)管學(xué)院）

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